投資要點：
1、 經(jīng)紀(jì)凈收入增速排名上市券商首位;
2、 投行業(yè)務(wù)市占率逐步提升;
3、 資產(chǎn)質(zhì)量拐點確立，凈資產(chǎn)收益率反超行業(yè);
4、 管理層領(lǐng)導(dǎo)力強，加強集團(tuán)化治理;
5、 具備獨特競爭力，估值顯著被低估;
6、 目標(biāo)價11.32元，上漲空間超30%。
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一、 經(jīng)紀(jì)凈收入增速排名上市券商首位
渤海證券認(rèn)為，券商板塊上漲的驅(qū)動因素主要包括資本市場改革、流動性以及A股市場上漲帶動的β屬性，在資本市場深化改革進(jìn)程中，以上因素都將得到兌現(xiàn)。政策面上，監(jiān)管層繼續(xù)推進(jìn)資本市場全面改革深化，未來政策利好將延續(xù)，拓寬券商業(yè)務(wù)空間;基本面上，監(jiān)管寬松周期下券商業(yè)績繼續(xù)保持高增長，盈利能力改善支撐估值中樞上移。
興業(yè)證券經(jīng)紀(jì)凈收入增速排名上市券商首位。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線上與線下協(xié)同展業(yè)，推動客戶規(guī)模持續(xù)增長，同時受益于上半年市場景氣度提升，2020年上半年經(jīng)紀(jì)凈收入11.7億元，同比+44%，位居A股39家上市券商首位。其中代理銷售金融產(chǎn)品凈收入1.5億元，同比+103%。資本中介中兩融優(yōu)化流程，2020年上半年末公司兩融余額199億元，較年初+19%，市占率1.71%，達(dá)到近年新高。股票質(zhì)押主動降低規(guī)模，期末表內(nèi)股票質(zhì)押余額47億元，較年初-35%。利息凈收入4.6億元，同比+5%，主要受益于應(yīng)付債券利息支出下降。2020年上半年公司計提4億元買入信用損失，主要來自融出資金(2.7億元)和股票質(zhì)押(1.2億元)，對業(yè)績造成一定拖累。
二、 投行業(yè)務(wù)市占率逐步提升
今年上半年興業(yè)證券投行業(yè)務(wù)凈收入 5.99 億元，同比大幅增長 103%。在科創(chuàng)板注冊制改革之際，公司緊跟政策導(dǎo)向，構(gòu)建覆蓋行業(yè)研究、估值定價的全業(yè)務(wù)周期服務(wù)機制，協(xié)同集團(tuán)資源培育優(yōu)質(zhì)項目，把握政策機遇推進(jìn)項目落地。
公司2020-2022年股權(quán)承銷市占率 1.6%、1.8%、2.0%，債權(quán)承銷市占率1.4%、1.5%、1.6%。申萬宏源判斷隨總部業(yè)務(wù)及客戶資源逐步下沉到分公司，市占率穩(wěn)步提升。
三、 資產(chǎn)質(zhì)量拐點確立，ROE 反超行業(yè)
申萬宏源認(rèn)為興業(yè)證券基本面拐點已經(jīng)確立，是當(dāng)前具備位次持續(xù)向前潛力、且具有獨特競爭力的中型上市券商，建議把握基本面拐點確立下的低估值投資機會。
今年上半年興業(yè)證券歸母凈利潤增速 21.5%，超出申萬宏源-2%的預(yù)期，但更加超預(yù)期的是資產(chǎn)質(zhì)量的大幅改善。公司治理的改善實際上從 2017 年底新領(lǐng)導(dǎo)上任并自上而下推動集團(tuán)化轉(zhuǎn)型便已經(jīng)開始。歷經(jīng)三年的風(fēng)險處置與集團(tuán)化治理加強，2020 年是興業(yè)證券凈資產(chǎn)收益率重新超越行業(yè)凈資產(chǎn)收益率 的拐點年。具體而言，公司股票質(zhì)押余額從 2017 年 310 億元壓降至 2020年上半年 僅 53 億元，拖累業(yè)績的信用減值掣肘消除。2020年上半年公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率4.59%，重新超過行業(yè) 4.04%。
四、 管理層領(lǐng)導(dǎo)力強，加強集團(tuán)化治理
現(xiàn)任董事長楊華輝先生于 2017 年 11 月底上任，其曾擔(dān)任興業(yè)銀行上海分行副行長、杭州分行行長等職責(zé)，具有豐富的金融企業(yè)治理經(jīng)驗，在福建省金融體系具有高影響力和資源整合力。歷經(jīng)三年加強集團(tuán)化治理，今年上半年子公司對集團(tuán)歸母凈利潤貢獻(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈，隨著集團(tuán)業(yè)務(wù)與客戶資源逐步下沉分公司，年初至今集團(tuán)股權(quán)融資市占率 1.6%，較 2019 年顯著提升。
申萬宏源認(rèn)為，管理層領(lǐng)導(dǎo)力極強，是公司基本面持續(xù)改善的保障。
五、 具備獨特競爭力，估值顯著被低估
申萬宏源認(rèn)為公司在機構(gòu)經(jīng)紀(jì)與代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)及自營投資業(yè)務(wù)方面具備獨特競爭力，估值顯著被低估。預(yù)計興業(yè)證券 2020-2022E 歸母凈利潤 29.6 億、38.2 億、46.0 億，同比分別+68%、+29%、+21%，凈資產(chǎn)收益率 分別為 8.0%、10.0%、11.1%。申萬宏源模型預(yù)測公司 2020年， 凈資產(chǎn)收益率為 8.04%。萬得一致預(yù)測可比券商 2020E 凈資產(chǎn)收益率平均為 6.18%，比興業(yè)證券低 23%;但 8/31 收盤靜態(tài) PB 估值平均 1.88 倍，比興業(yè)證券高 17%。
六、 目標(biāo)價11.32元，上漲空間超30%
申萬宏源重申興業(yè)證券買入評級，納入券商首推組合。采用可比券商 PB-ROE 估值法，得到興業(yè)證券合理動態(tài) PB 估值應(yīng)為 2.06 倍，年底目標(biāo)價為 11.32 元，向上空間 38%。
潛在風(fēng)險：股票質(zhì)押風(fēng)險出清不及預(yù)期
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