盡管已經(jīng)順利闖關(guān)IPO，但深圳市正弦電氣股份有限公司(簡(jiǎn)稱正弦電氣)的未來仍然備受質(zhì)疑。

正弦電氣成立于2003年，是國(guó)內(nèi)最早從事變頻器研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)之一，但公司競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。

中國(guó)變頻器和伺服系統(tǒng)行業(yè)起步較晚，歐美、日本等地企業(yè)占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大部分份額，國(guó)內(nèi)企業(yè)處于第三梯隊(duì)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，正弦電氣的市占率僅為1.15%。

正弦電氣的原材原料中，核心零部件IGBT依賴進(jìn)口，一旦國(guó)際貿(mào)易環(huán)境等發(fā)生變化，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將受到影響。

近年來，正弦電氣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。2020年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.03億元、歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn))為7034.79萬元，雙雙再度實(shí)現(xiàn)超20%的增速。

不過，公司存在“以價(jià)換量”跡象，產(chǎn)品降價(jià)推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。與之對(duì)應(yīng)的后遺癥是，公司應(yīng)收賬款高企，且回收不力。近幾年，公司應(yīng)收賬款超過40%逾期。

業(yè)績(jī)高增依賴稅收優(yōu)惠及補(bǔ)助

闖關(guān)IPO的正弦電氣，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，但成色不足。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，2013年，正弦電氣的營(yíng)業(yè)收入為1.59億元、凈利潤(rùn)為0.20億元。2014年、2015年，營(yíng)業(yè)收入分別為1.57億元、1.27億元，同比下降1.33%、19.33%，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為0.13億元、0.04億元，同比下降35.31%、70.60%。

2016年開始，正弦電氣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迎來高速增長(zhǎng)期。2016至2019年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.48億元、1.71億元、2.23億元、2.81億元，同比增長(zhǎng)16.44%、15.26%、30.15%、26.31%。同期，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為0.18億元、0.23億元、0.40億元、0.56億元，同比增長(zhǎng)365.99%、27.78%、75.84%、38.11%。

2020年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.97億元、凈利潤(rùn)0.52億元，同比增長(zhǎng)39.49%、13.14%。

公司預(yù)計(jì)，2020年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.03億元、凈利潤(rùn)7034.79萬元，同比增長(zhǎng)43.33%、25.70%。2020年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別較2015年增長(zhǎng)217.32%、1757.86%。

不過，正弦電氣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的背后，是稅收優(yōu)惠及補(bǔ)助在助力。

正弦電氣稱，公司是一家專業(yè)從事工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域電機(jī)驅(qū)動(dòng)和控制系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。2003年，公司成立之初，80%以上為研發(fā)人員。截至2020年6月底，公司共有研發(fā)人員78名，占公司員工總數(shù)的22.41%。

按照相關(guān)政策，高新技術(shù)企業(yè)會(huì)享受到一定的稅收優(yōu)惠。公司所得稅優(yōu)惠稅率為15%、公司嵌入式軟件產(chǎn)品增值稅適用即征即退政策。2017年至2020年6月30日，公司稅收優(yōu)惠金額合計(jì)分別為999.13萬元、1206.73萬元、1525.21萬元、794.34萬元，占利潤(rùn)總額的36.48%、25.61%、23.60%、21.38%。

上述同期，公司獲得的補(bǔ)助分別為884.36萬元、582.01萬元、591.45萬元、237.42萬元，分別占利潤(rùn)總額的32.29%、12.35%、9.15%、6.39%。綜上，2017年至2020年6月30日，正弦電氣的稅收優(yōu)惠及補(bǔ)助合計(jì)數(shù)分別占利潤(rùn)總額的68.77%、37.96%、32.75%、27.77%。

應(yīng)收賬款中約15%為壞賬

正弦電氣快速增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)似乎還存在一定的水分。

近年來，正弦電氣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，公司產(chǎn)品銷售價(jià)格持續(xù)下降。正弦電氣主要產(chǎn)品為通用變頻器、一體化專機(jī)、伺服系統(tǒng)，2019年，三者貢獻(xiàn)的收入占比分別為52.67%、30.17%、17.02%。近年來，三類產(chǎn)品銷售價(jià)格呈持續(xù)下降趨勢(shì)。

招股書披露，2017年至2020年6月30日，通用變頻器的售價(jià)分別為1154.04元、1163.38元、967.01元、936.77元。一體化專機(jī)售價(jià)為3432.24元、3971.54元、2995.01元、2643.21元。伺服系統(tǒng)售價(jià)為1804.68元、1510.28元、1279.57元、1092.73元(前述產(chǎn)品計(jì)量單位均為臺(tái)，銷售單價(jià)為均價(jià))，除了2018年一體化專機(jī)售價(jià)上漲外，其余時(shí)間段，所有產(chǎn)品售價(jià)幾乎均為下降。

對(duì)于產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)下降，市場(chǎng)質(zhì)疑公司為沖業(yè)績(jī)，實(shí)行降價(jià)促銷。這幾年，公司產(chǎn)品銷售數(shù)量持續(xù)快速增長(zhǎng)。

對(duì)此，公司解釋稱，主要是價(jià)格較低產(chǎn)品銷售占比上升。

與公司產(chǎn)品降價(jià)銷售相對(duì)應(yīng)的是，公司應(yīng)收賬款持續(xù)增加。2017年至2020年6月30日，公司司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款賬面金額分別為8393.59萬元、9370.28萬元、10466.44萬元、14677.23萬元，占資產(chǎn)總額比例分別為38.86%、34.10%、28.78%、32.96%。

公司回款能力也有待增強(qiáng)。上述同期，公司司應(yīng)收賬款逾期金額分別為2181.73萬元、2656.60萬元、4001.19萬元、4183.85萬元，占應(yīng)收賬款期末余額比例為44.05%、45.36%、57.41%、35.32%，占比明顯偏高。

正弦電氣亦表示，公司部分客戶回款情況較差，主要系新能源汽車電機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品客戶因經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)較大虧損，難以支付公司貨款。同期，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的金額分別為746.34萬元、1004萬元、1017.09萬元、1216.39萬元，壞賬計(jì)提率分別為15.07%、17.14%、14.59%、10.27%，計(jì)提率整體上在15%左右。這意味著公司應(yīng)收賬款中有15%左右為壞賬。

公司稱，目前，已調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，大幅減少對(duì)新能源汽車電機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品的投入和客戶開發(fā)力度。

其實(shí)，正弦電氣還采取多種措施增加回款。公司制定了內(nèi)部返利制度，對(duì)于年度回款金額大于1000萬元的最優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，公司給予更高的返利比例。如現(xiàn)款回款額大于等于100萬、月結(jié)25天賬期客戶，年度基礎(chǔ)返利返利6%。上述同期，公司返利金額分別為212.65萬元、270.99萬元、600.43萬元、118.36萬元。

高性能變頻器銷售占比不到8%

雖然是一家高新技術(shù)企業(yè)，但正弦電氣銷售的產(chǎn)品以低端為主，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。

全球工業(yè)自動(dòng)化自20世紀(jì)40年代工業(yè)大生產(chǎn)開始發(fā)展至今，已有80年歷史，直到90年代，中國(guó)才開始起步。經(jīng)過20多年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了從無到有、從弱變強(qiáng)的快速崛起。不過，目前，全球市場(chǎng)形成的仍然以ABB、西門子、安川、三菱為代表的跨國(guó)企業(yè)主導(dǎo)全球工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)的格局。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，以ABB、西門子為代表的歐美品牌是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一梯隊(duì)，以安川、三菱為代表的日本品牌是第二梯隊(duì)，國(guó)產(chǎn)品牌是第三梯隊(duì)，正在快速崛起。

2019年，變頻器市場(chǎng)，匯川技術(shù)以13.95%、英威騰以6.26%的市占率進(jìn)入市場(chǎng)份額前十名。伺服系統(tǒng)市場(chǎng)，匯川技術(shù)以6.48%、禾川股份以2.67%的市占率進(jìn)入市場(chǎng)份額前十名。

正弦電氣的市占率更低。2019年，公司變頻器、伺服系統(tǒng)兩產(chǎn)品市占率分別為1.15%、0.34%。

顯然，不僅跟全球知名企業(yè)西門子等沒有競(jìng)爭(zhēng)力，跟國(guó)內(nèi)的匯川技術(shù)等市占率相比，也相距甚遠(yuǎn)。

正弦電氣亦在招股書中坦承，ABB、西門子、安川、三菱、松下等國(guó)際知名品牌經(jīng)過多年的積累，品牌形象、技術(shù)水平、產(chǎn)品系列、銷售及服務(wù)體系在全球市場(chǎng)上均具有明顯優(yōu)勢(shì)，占據(jù)國(guó)內(nèi)工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)的大部分市場(chǎng)份額。與國(guó)際品牌相比，公司品牌影響力存在明顯差距。

現(xiàn)實(shí)狀況是，2017年至2020年6月30日，正弦電氣高性能變頻器系列產(chǎn)品銷售收入分別為429.04萬元、1084.64萬元、804.97萬元、357.76萬元，占當(dāng)期通用變頻器銷售收入比例為3.56%、7.64%、5.52%和4.19%，占比最高時(shí)也不到8%。與之相反，低端的經(jīng)濟(jì)型系列產(chǎn)品占當(dāng)期通用變頻器銷售收入比例分別為21.73%、33.39%、47.75%、53.93%，逐年上升。

同時(shí)，正弦電氣還存在進(jìn)口依賴風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中低壓變頻器產(chǎn)品而言，IGBT組件是關(guān)鍵的核心功率器件，技術(shù)含量高，制造難度大，全球范圍內(nèi)生產(chǎn)IGBT器件的廠商集中于歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。

此外，伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的核心部件也包括IGBT。由此可見，公司兩大主導(dǎo)產(chǎn)品的關(guān)鍵核心部件依賴進(jìn)口。

顯然，一旦國(guó)際貿(mào)易環(huán)境、市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生較大變化，正弦電氣或面臨斷供、IGBT組件價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 正弦電氣 IGBT 應(yīng)收賬款